首胜证券全文|蔚来Q2业绩会实录：目标Q4每月交付5万台

专题：聚焦2025年第二季度美股财报

　　北京时间 9月2日晚间消息，蔚来（NYSE： NIO； HKEX： 9866； SGX： NIO）今日发布了截至6月30日的2025年第二季度财报：总营收为190.087亿元，同比增长9.0%，环比增长57.9%。净亏损49.948亿元，同比减亏1.0%，环比减亏26.0%。不按美国通用会计准则，调整后的净亏损为41.267亿元，同比减亏9.0% ，环比减亏34.3%。

　　详见：蔚来第二季度营收190亿元经调净亏损41亿元

　　财报发布后，蔚来创始人、董事长、CEO李斌，CFO曲玉出席了随后召开的电话会议，对财报进行了解读，并回答了分析师提问。

　　以下是分析师问答环节部分内容：

　　花旗证券分析师Jeff Chung：我的第一个问题是关于 ES8 和 L90 的产能、产能爬坡节奏，以及今年剩余时间的交付目标。鉴于目前订单积压情况严重，我们能否期待集团 12 月单月交付量达到 5.5 万辆或以上？

　　李斌： L90 和 ES8 的整体需求现在确实是非常强劲的，应该说比我们原来预计的要更强劲一些，所以我们也和供应链的合作伙伴一起在全面提升产能。目前我们的计划目标是，对于 L90 希望 10 月份能够做到全供应链 15000 台的产能；对于 ES8 ，有产能爬升的过程，我们希望在 12 月份能够做到 15000 台的单月全供应链产能。针对今年的需求和供应情况，我们目前的目标是今年四季度平均每个月能做到 5 万台的交付量，也就是说四季度能够超过 15 万台的交付量。

　　Jeff Chung：第二个问题关于毛利率，以及四季度能否在净利润层面实现盈亏平衡。我们看到二季度营收同比增长 58%，但毛利润环比增长超过 100%。能否进一步说明下半年整车毛利率的走势，以及非整车业务毛利率的走势？另外，具体而言，管理层如何看待 L90 和 ES8 各自的毛利率水平情况？

　　曲玉：我把公司从二季度开始的毛利趋势跟大家讲一下。二季度整车的毛利率在 10.3%。主要的原因是二季度产品处于切换期。我们 2025 款的 “5566” （ET5、 ET5T、ES6、 EC6）是在 5 月中下旬逐步完成切换的，从整体销量占比上来讲，整个 72000 多台的二季度销量里面，5566 的占比大概只占了交付的 20%。所以对于二季度的整车毛利提升，相比一季度没有那么多。

　　到三季度，随着蔚来品牌的 5566 完成切换，以及三季度 L90 开始交付，我们的整车毛利润将会逐步的提升。到四季度，刚刚李斌也提到 ES8 将从 9 月下旬开始交付，四季度 L90 和 ES8 都是全季度的交付，我们的毛利目标还会再进一步提升。到四季度盈亏平衡的时候，我们整车毛利率的目标是在 16%~17% 之间。

　　过去十年的纯电技术积累，关键零部件的自研，以及我们持续的采购和成本控制的措施，使得我们在像 L90 和 ES8 这样的新车型上，不仅能够做到有竞争力的产品，还实现了系统性的全面降本。到四季度我们在 L90 和 ES8 的毛利率目标，希望能够做到 20%。

　　其他业务的利润率，在今年的二季度实现了 8.2% 的正向毛利率。这主要得益于我们存量用户带来的，包括售后服务和金融服务方面所推动的利润提升，能源服务的亏损收窄，当然更重要的还有就是我们在二季度，也在对外的技术服务上也实现了较大的利润。综合来看，二季度实现了跟以往季度相比较大的提升。

　　对于我刚刚提到的对外技术服务，它会随着车型周期的变化而出现波动，所以不是每个季度都比较稳定的。对于其他业务的毛利，我们希望环比能够实现盈亏平衡，或者保持微亏的状态。

　　瑞士信贷分析师Bin Wang：我想了解关于公司四季度实现盈亏平衡的更多细节。第一个问题，公司第三季度和第四季度的研发费用分别是多少？我记得之前管理层提到四季度研发费用目标接近 20 亿元，目前是否仍维持这一指引？第二个问题，销售、一般及管理费用（SG&A）是否也维持此前指引？最后一个问题，“盈亏平衡” 具体指什么？是指营业利润（OP）层面的盈亏平衡，还是毛利层面的盈亏平衡？是基于公认会计准则（GAAP），还是非公认会计准则（Non-GAAP）？

　　曲玉：关于盈亏平衡的目标，我们还是维持Non-GAAP口径的盈亏平衡。回到你讲的两个问题，对于 R&D 的指引，我们其实从二季度开始，在研发费用上做了其实很多的工作。结合我们的基本经营单元的机制，整体目标是在不影响主线产出的情况下，逐步去提升研发效率，这就意味着我们接下来的产品规划、研发，其实是不会受到影响的。第二，我们还是要迫使整个团队去提升效率，所以在整体研发指引方面，我们还是希望在三季度和四季度实现季度Non-GAAP 20 亿的的目标。

　　关于 SG&A，公司会结合基本经营单元的机制去逐步提升这方面的效率。从二季度来看，整体销量在 7 万台， SG&A 占销售的比例还是会高一点，但随着销量和销售收入的提升，效率会逐步提升。三季度我们有很多新车型上市，整体市场活动和市场费用会多一些，还无法实现整体盈亏平衡的目标。但到了四季度，我们希望实现Non-GAAP口径的 SG&A 占销售比例降低到 10% 以内，来帮助我们实现四季度Non-GAAP盈亏平衡的目标。

　　摩根士丹利分析师Tim Hsiao：我有两个问题。第一个问题关于新车型规划。鉴于 L90 和 ES8 需求旺盛，但受限于产能，公司是否会调整后续车型的发布时间表？另外我们注意到，部分新车型的发布时间明显推迟到了 9 月下旬。管理层能否介绍未来几个季度新车型规划的最新进展？

　　李斌：确实从产能上来讲，我们现在肯定是优先保障 L90 和全新 ES8。在乐道业务上，连 L60 的产能都要给 L90 做一些让步，当然乐道 L60 也需要等。所以我们现在整个公司有四款车是订单在等生产和交付的，即 L90、全新 ES8， L60 和 FY 萤火虫。乐道这边的情况，在 10 月份会得到比较大的缓解，主要是因为电池的产能从 10 月份开始，应该能够提升到比较合理的水平，过去几个月我们和电池方面的合作伙伴一道增加了供应。总的来说，四季度我们希望把乐道的全供应链产能提升到每个月 2.5 万辆。

　　蔚来品牌方面，现在主要的挑战也是全新 ES8 所使用的 102 度电池，其需求确实比我们原计划的要好，所以我们最初对于电池供应方面的预估保守了一些。目前我们和电池合作伙伴也在全力以赴地提产，四季度，蔚来品牌的整体产能目标也定在了每月 2.5 万辆的水平。

　　FY 萤火虫品牌方面，产能目前也出现了稳步提升的情况。四季度希望其高峰产能能够达到每个月 6000 台左右，这样三个品牌加起来的产能峰值差不多可以达到 5.6 万辆，支持我们实现每月 5 万辆的交付量，这是目前我们在产能和交付方面的规划。

　　考虑到当前产能需优先满足现有强劲需求，我们今年不会有新车型交付。原本计划今年发布的乐道 L80，因暂无额外产能支撑交付，所以今年暂不安排交付；至于是否发布，仍会结合市场情况进一步观察。后续产品规划方面，除乐道 L80 外，蔚来还将在明年推出两款大型SUV，包括ES9，以及大五座SUV ES7，算上 L80，明年共计有三款大型SUV将实现交付。今年NIO Day蔚来日的核心，将围绕全新 ES8 的上市展开，会结合 ES8 的上市节奏，以这款车型的发布作为活动重点。

　　Tim Hsiao：第二个问题关于定价策略，我们注意到 L90 和全新 ES8 上市时均采用了极具竞争力的定价策略，所以想了解：这种定价策略是否会应用于后续所有新车型？另外，对于明年新车型的利润率，我们该如何看待？当明年新车型陆续投放市场后，怎样的利润率水平会更具可持续性，且能达到合理均衡状态？

　　曲玉：我们长期的核心目标是实现 20% 的综合毛利率，且分品牌有明确毛利规划：蔚来品牌要在 20% 基础上向25%迈进，乐道品牌需维持15%以上并争取更高，萤火虫品牌则目标10%左右。至于已上市的ES8、L90，以及明年将推出的新车型，我们在产品定义阶段就做好了充分准备，力求用扎实的成本控制支撑有竞争力的定价。因此无需过度担忧，相较上一代产品，这一代车型具备足够的成本优势，这背后，正是依托技术积累、自研突破及各项成本管控措施实现的降本成效。

　　中金证券分析师Jing Chang：我的第一个问题依然围绕 L90 和 ES8 展开。目前我们已看到，这两款新车型不仅彰显了我们更强的产品实力，定价也极具竞争力，同时还保持着稳健的毛利率。此前管理层已经向我们介绍过技术及平台升级相关情况，除此之外，能否再分享一下这两款新车型取得成功的背后经验？比如在供应链、经销商网络等方面可能做出的调整或优化。

　　李斌：确实我们新一代产品的竞争力是非常强的，可以说具备非常综合的竞争力。从产品能力与成本竞争力来看，核心仍源于技术创新。比如我们的900V高压平台，能对电驱及各类高压部件进行高度集成，在轻量化、性能优化上成效显著，而轻量化技术本身，也能带来明显的成本优势。这种集成设计与技术创新，既提升产品体验竞争力，也强化成本竞争力。大家能看到L90、全新ES8的前备舱、后备箱储物空间充足，正是得益于这类集成研发能力。智能化层面，全新数字架构（中央计算单元+区域控制器）同样高度集成，既支撑了丰富智能功能，又在成本和重量控制上具备优势。以智能保险丝为例，其集成度大幅提升：原先车辆保险丝需近10公斤、8升多体积，如今集成到主板后，不仅能精细化管理全车电力功耗，还同步优化了体验、降低了成本。从这些例子能明显看出，技术创新既能提升用户体验，也能带来成本竞争优势。以芯片为例，尽管研发投入大，但我们的旗舰芯片9031，单颗性能即可媲美行业内四颗自动驾驶旗舰芯片，成本显著降低。虽然前期研发费用较高，但最终反映在物料清单（BOM）上，整体成本大幅下降。

　　在技术路线方面，我还想特别强调一下蔚来“可充、可换、可升级”的技术路线。我们能为用户匹配最合适的电池包，而行业同行的常见做法是：为提升续航，用磷酸铁锂打造超大电池包（部分甚至达90-100度电）。虽磷酸铁锂能控制成本，但会导致电池包重量激增。对比来看，我们102度、85度电池包，与行业续航600-700公里的电池包相比，轻约200公斤——乐道85度电池包仅400多公斤，蔚来全新ES8的102度电池包仅500多公斤；而行业内90-100度电的电池包，重量基本在600-700公斤。这一差异的背后，正体现了我们“可充可换可升级”技术架构，在重量控制与成本优化上的显著优势。

　　从汽车行业的产品竞争力角度来看，当然包括体验和成本，其基本取决于三个层次的能力。首先是技术路线，刚才我讲到了蔚来很多技术路线方面的优势；第二是产品规划，明确针对哪些目标市场、为用户提供哪些产品；第三是产品定义。从自我总结与反思来看，我们在技术路线和产品规划上方向清晰且表现较好——比如通过多品牌服务不同用户，坚持可充可换可升级模式，以及乐道的全栈研发。但在产品定义上，过去确实积累了不少经验教训。好在新一代产品，比如 L90 和 ES8，借鉴了行业优秀做法，修正了过往不足。依托有竞争力的技术路线、合理的产品规划，再加上贴合中国用户需求的产品定义，最终让这两款收获了当前的市场欢迎度。

　　在供应链层面，与合作伙伴建立长期共赢关系，对提升成本竞争力至关重要。过去一两年，我们大幅调整供应链策略，更专注于与认同我们技术路线，看好长期发展的伙伴深度绑定，推进“以合作伙伴为核心”的供应链定点策略。后续在全新平台的供应链定点中，我们会更坚决地践行这一理念，与合作伙伴共同设定成本目标及多维度协同目标，通过双向协作强化成本优势。

　　美银美林分析师Ming Hsun Lee：我也有两个问题。第一个问题是，能否确认公司 2026 年的新车型规划？我想确认是否会有至少五款新车型推出，包括 ES6、ES7、ES9、L80，以及萤火虫品牌下的第二款车型？

　　李斌：2026年的产品规划，此前已提及主要会推出三款大型新车。至于今年刚完成焕新的ET5、ET5T、ES6、EC6四款车型，明年暂无新款计划，这四款车今年已将智能化系统升级至Cedar S 蔚来中央计算平台，芯片、操作系统全面切换至新平台，并且此前我们刚宣布标配100度电，续航竞争力进一步提升，我们认为其在可见未来仍具备强竞争力，同时这些产品的内饰、外观也已做过不少升级。不过，像前段时间推出的冠军纪念版这类小版型更新，属于定期推出的产品调整，明年仍会持续。此外，萤火虫品牌没有推出第二款车的计划。

　　Ming Hsun Lee：第二个问题关于运营费用管控。2026 年，我们预计每季度研发费用会维持在什么水平？能否将每季度Non-GAAP研发费用控制在 20 亿元左右？另外，能否介绍一下 2025 年和 2026 年最新的资本支出计划？

　　李斌：今年我们在研发上做了非常多提效方面的工作。基于基本经营单元机制，公司的研发效率提高了很多，投资回报率也有大幅提升。明年我们基本上会保持每个季度20亿到25亿的研发支出，来保证我们维持长期的竞争力。主要的变动还是在车型方面，基础研发方面的投入已经处于比较合理的水平了。

　　曲玉：关于明年的资本支出，目前明年经营计划尚未制定，具体规模暂时无法展望，但可以跟大家分享两点方向：一是换电站建设，我们仍然希望依托社会资源来搭建更多站点；二是整体资本支出会受新车型上市及开发节奏影响，但初步计划是维持在与今年相近的水平，也会争取有机会控制得比今年更低，这同样取决于新车型开发节奏及产能推进情况。

　　瑞银证券分析师Paul Gong：我的第一个问题是关于公司各个新品牌全面采用 100 千瓦时电池所带来的影响。能否和我们分享这一举措的财务影响？显然，我们能看到 100 千瓦时电池提升了车辆的竞争力，但对公司而言，这会带来多少额外新增成本？

　　曲玉：100度电标配的影响，我们此前在政策宣布和用户沟通时已经提及。2025款5566车型上市时，我们曾经推出过不少促销活动，此次价格调整会收回相应促销，比如 3.8 万元的优惠，转为标配定价。但从用户最终成交价格（TP）来看，基本无太大变化，对5566车型的成交价及毛利也不会产生明显影响。需要补充说明的是，100度电标配后，对我们的销售开口已有不少助力，不过这一销售政策刚实施几天，长期影响仍需观察，目前来看是积极的改变。

　　Paul Gong：我的第二个问题是关于切换到自研芯片的影响。我想我们刚才没有提到自研芯片会节省成本的情况，并且由于成本与产量的联动关系，成本节省情况也取决于产量。管理层能否为我们提供一些具体的信息，例如，如果每月交付2万辆搭载自研芯片的新车，每辆车能节省多少成本？如果月交付量达到5万辆，从成本节省的角度来看，会有哪些积极影响？由于切换到了自研芯片，我们希望能有更准确的估计和敏感度分析。

　　李斌：从芯片成本角度来看，大家都清楚我们的研发费用会计入当期费用，因此目前芯片产量与单片价格关联不大。我们向芯片代工厂采购时，是按晶圆计价的，这和我们自身的车辆交付量没有太强的直接关系。如果对比性能，和我们二代芯片相比，同等算力下成本已大幅下降，即便和当前外采的、性能相当的全球旗舰级自动驾驶芯片比，成本也降低了很多。不过具体成本数据不方便透漏，总之降幅非常显著。

　　汇丰银行分析师Yuqian Ding：第一个问题想跟管理层探讨一下关于定价方面的问题。ES8 和 L90定价都很有吸引力，销量也很不错。请问管理层将如何评估对现有产品组合，比如 ET5、ET5T、ES6、EC6 或 L60的潜在内部资本化，以及对明年新车型产品线的潜在削减影响？

　　李斌：首先，定价需综合市场、成本及量价关系考量。L90推出后对L60销量呈正面影响，8月L60订单创今年新高，较7月大幅增长，目前用户购买仍需等待订单交付（OTD），足以印证这一积极作用。全新ES8上市，叠加近期对5566车型标配100度电，我们已梳理出清晰的价格体系。未来品牌势能提升，也将对5566的销量产生正面影响——目前已观察到部分积极市场信号，虽初期可能因一线销售适应问题略有波动，但长期来看必然利好。

　　还需强调的是，近期L90与全新ES8热销，加之市场上多款优质纯电大三排SUV（部分来自增程车企）推出，极大影响了用户心智。从数据看，纯电（BEV）上半年同比增长39%，增程（RE）增长14%，若纳入7、8月数据，两者差距将进一步拉大。显然，中大型及大型纯电SUV的竞争力正逐步凸显，“纯电大三排SUV时代”已然临近。这种市场变化带来的用户心智转变，也将对ES6、L60等现有产品的销量形成积极推动。

　　Yuqian Ding：第二个问题将进一步探讨运营费用方面。管理层之前提到了技术创新、设计优化以及研发投入的相关内容，那么能否提供更多量化信息和细分说明？比如是否有明确的运营费用成本目标，能否更详细地拆解各项成本优化举措？

　　曲玉：在今年四季度实现Non-GAAP盈亏平衡的目标背景下，我们对研发费用的规划是：在不影响主线产出及长远竞争力的前提下，控制在20亿元左右；销售及管理费用（SG&A）则希望控制在总销售收入的10%以内，这是我们四季度实现盈亏平衡的关键目标。长期来看，正如此前提及的2026年规划，我们希望季度研发费用维持在20-25亿元区间，具体会根据新产品推出节奏调整；而SG&A费用，我们会持续朝着更高效率的目标推进优化。

　　高盛分析师Tina Hou：从长期来看，我们应该如何看待L90和ES8的平均每月稳定销量？

　　李斌：中国当前汽车市场竞争的确异常激烈，而且从智能电动汽车的销售趋势来看，新车发布初期往往热度较高，随后会逐步进入稳销阶段。在市场中，一款车型若想长期维持高销量，难度其实很大，目前也鲜有这样的案例。因此，我们很难精准界定这两款车长期稳态销量的具体数值，但一定会朝着更高目标努力。从今年起，蔚来和乐道团队一直在构建全新的营销范式，核心目标就是尽可能延长新车热度周期，助力车型在稳销阶段也能保持较高销量水平。不过客观来说，这一过程面临的挑战不小，目前还无法立刻判断这套营销范式能否让L90、ES8这类具备竞争力的产品，达到市场、投资人与用户都满意的长期稳销水平，还需要更多时间观察验证。（完）